Hartzmark and Solomon 2019. The dividend disconnect
Hartzmark, S. M., & Solomon, D. H. (2019). The dividend disconnect. The Journal of Finance, 74(5), 2153-2199.
Resumen
Generalmente a los inversionistas nos cuesta procesar las ganancias de capital y los dividendos como un solo gran resultado. Nuestro cerebro los separa y trata de diferente forma. El precio lo usamos para decidir si comprar o vender, y el dividendo lo vemos como algo seguro, irrelevante para la decisión.
Este trabajo descubre que los inversionistas individuales e institucionales transan instrumentos pensando que los dividendos y las ganancias de capital son atributos independientes, cuando los dividendos hacen que los precios de las acciones bajen.
Los cambios de precios, además, provocan comportamientos irracionales, como el efecto disposición (disposition effect) que motiva a los inversionista a transar mirando el precio y no el retorno total (cambio de precio más dividendos). El problema es que rara vez el inversionista re-invierte el dividendo, y transa la acción como si el dividendo fuera una fuente de ingresos estable y separada del rendimiento de la acción
El problema es que los ingresos de las compañía varían con el ciclo económico, pero los gerentes de las empresas hacen lo posible para mantener los pagos de dividendos. Entonces, cuando los ciclos económicos bajan, bajan los ingresos, los dividendos se mantienen, dejando menos recursos disponibles para invertir en oportunidades de crecimiento de mediano y largo plazo, afectando el valor de la empresa y, en consecuencia, el precio de su acción.
Todo esto nos hace revisar nuestro proceso para comprar y vender acciones. En particular, nos obliga, al momento de evaluar si vender una acción, a revisar el rendimiento total como un todo, ganancia de capital y dividendos.
¿Qué descubrieron?
Los analistas fallan consistentemente en predecir el efecto del pago del dividendo en los precios de la acción pues caen en pronósticos optimistas del precio. En otras palabras, creen que el dividendo no afecta o afecta muy poco al precio de la acción, cuando en la realidad el efecto puede ser importante. Acciones que pagan dividendos bajan de precio.
Es fenómeno se agudiza en momentos cuando el mercado tiene pobre performance y cuando las tasas de intereses son bajas, es decir, cuando una acción paga dividendos baja su precio, caída que incrementa en mercados bajistas.
Los dividendos no están desvinculados al rendimiento de las acciones, afectan considerablemente al precio, a las decisiones de comprar o vender un activo, al pronóstico de los analistas, y a las decisiones de reinversión.
La evidencia encontrada demuestra que los inversionistas siguen el precio para decidir sus inversiones, en ves de considerar el retorno total (precio más dividendos), señales claras de un sesgo irracional de mental accounting (Thaler 1980, 1999) – las personas no consideran que ambas fuentes son dinero y las tratan como recursos distintos e independientes –
Además, Frydman, Hartzmark y Solomon, 2017 demostraron que los inversionistas siguen el precio de las acciones como medida preponderante de rendimiento de las acciones pues esto, en comparación con los dividendos, presentan variaciones más grandes y frecuentes.
La evidencia encontrada señala, en cambio, los inversionistas cometen varios errores mentales al momento de estimar el rendimiento financiero de una acción, pues transan mirando el precio pasado de las acciones, y no el retorno total de la acción. En articular, descubren una tendencia clara de vender con más frecuencia a las ganadoras que a las perdedoras, disposition effect Shefrin and Statman, 1985. Rank effetc tendencia a vender posiciones extremas, Harrtzmark, 2015; y rolled disposition effect, la tendencia a vender la posición nueva si el precio excede al precio inicial en una posición previamente vendida Frydman, Hartzmark, and Solomon, 2017 (leer este paper)
Los autores descompusieron los impulsores del rendimiento en un componente de cambio de precio y un componente de dividendo. En cada caso, encontramos una respuesta de venta significativamente menor al componente de dividendos, y en varios casos los dividendos no parecen ser parte de la evaluación del desempeño.
Efecto de disposición
a.- Los inversores individuales, fondos mutuos e instituciones, la percepción de ganancias y pérdidas parece estar impulsada en gran medida por los cambios de precios, sin tener en cuenta el efecto de los dividendos en el precio. Luego, al examinar las ventas de posiciones de clasificación extrema, encontramos que cada tipo de inversionista aumenta su propensión a vender en respuesta a las clasificaciones de acciones basadas en los cambios de precios, pero muestra poca respuesta a las clasificaciones que incluyen dividendos. Cuando calculamos la ganancia y pérdida combinadas en una posición reinvertida, los inversores individuales (para quienes los datos nos permiten examinar esta pregunta) negocian como si el estado de ganancia / pérdida no incluye dividendos. En la practica es como si una acción pasa de 5 a 6 dolores por la acción, y luego paga 1 dólares de dividendo, en cuyo caso la ganancia total sería 2 dólares, sin embargo, el inversionista solo se interesa por el dólar que ganó por el cambio de precio.
b.- La Falacia de los dividendo gratuitos ==> Si los cambios en los precios y los dividendos se ven como atributos desconectados, los inversores que se centran en los dividendos por separado verán los $ 1 como una pequeña ganancia positiva distinta del nivel de precios. Tal inversor sufrirá la falacia de los dividendos gratuitos, ya que los dividendos parecen ser una pequeña ganancia constante sin un costo aparente de compensación en el precio.
De acuerdo con la falacia de los dividendos gratuitos, encontramos que el error de pronóstico de precios es significativamente más negativo para las empresas con un rendimiento de dividendos más alto.
c.- Inversionistas centrados en los dividendos ==> Es probable que los inversores que se centran en los dividendos, presumiblemente por el atractivo percibido del flujo de ingresos, presten menos atención al componente de ganancias de capital de los rendimientos. Entonces, los inversionistas tienen menos probabilidades de vender acciones que pagan más dividendos. Los dividendos también hacen que los inversores sean menos sensibles a los cambios de precios anteriores al vender acciones. Este resultado respalda la predicción de que los inversores no ven los dividendos y las ganancias de capital como parte de una medida de rendimiento combinada, sino que se centran en una variable u otra.
Reinversión de dividendos
Demostramos que la reinversión de dividendos es solo alrededor del 2.3% tan común como los cambios de tenencia cero para el caso de los fondos mutuos, y el 9.6% como común para los inversores institucionales.
¿Qué sabíamos antes?
Los padres de las finanzas corporativas modernas, Miller and Modigliani (1961) proponían que el dinero es un fungible (el dinero es dinero y se suma, independiente si se obtiene por dividendos o por ganancia de capital) lo que significaba que el problema de maximizar el valor de la inversión es un tema de dinero, y no la fuente desde donde este proviene. Osea, un dólar ganado por dividendos, es igual que un dólar ganado por comprar y vender una acción. Sin embargo, en el mundo real, ese que tiene fricciones causadas por imperfecciones de mercado, temas de impuestos y costos de transacción pueden hacer que un dólar de dividendo no sea equivalente a un dólar por ganancia de capital.
Lo anterior significa que, si el dividendo es igual a la ganancia de capital, por que dinero es dinero, al inversionista le debería dar igual si los dos dólares que gana en un año provienen desde dividendos, ganancia de capital, o alguna combinación de ambos.
Pero esto es difícil de ver en la práctica. Al parecer, para los inversionistas, es distinto ir a cosechar un árbol que cosechar el árbol en sí. Haciendo que, la irrelevancia de los dividendos propuestas por M&M no sea posible de observar en la realidad.
En realidad los inversionistas creen que el dividendo es una especie de cobertura o segura contra la variación de precio, cuando en realidad el dividendo afecta significativamente en el precio. Entonces, los dividendos no son gratuitos. Más aún, pueden no ser deseables en ciertas condiciones de mercado donde los dividendos pueden afectar significativamente al precio de la acción.
